年度卓越保荐代表人冉洲舟(zhou)：上(shang)市更考验保荐机构的全方位(wei)服务与专业执业能力,企(qi)业,审核,申报(bao)

冉洲舟(zhou)：我觉得首先(xian)得看(kan)站在(zai)企(qi)业上(shang)市的哪个时点来(lai)讨论，如果(guo)从时间(jian)轴(zhou)从后往前分析：

第一，站在(zai)项(xiang)目已经申报(bao)的时点来(lai)看(kan)，经过券商、会计师、律师长(chang)时间(jian)对企(qi)业的辅导规(gui)范，我相信绝(jue)大部(bu)分申报(bao)企(qi)业已经满足了申报(bao)的法规(gui)基本要求，这些企(qi)业无论是(shi)在(zai)财务规(gui)范性(xing)、法律法规(gui)的合规(gui)性(xing)、盈利水平、行业定(ding)位(wei)等方面(mian)，都(dou)至少是(shi)能够满足IPO发行审核标准的，否(fou)则在(zai)各家(jia)中介机构内核的阶段(duan)，都(dou)很(hen)难通过。

对于这些企(qi)业，在(zai)后续发行上(shang)市审核过程当中，交易所会对公司在(zai)具体细节(jie)方面(mian)是(shi)否(fou)真(zhen)正能满足审核要求，通过2-3轮的问询来(lai)予以(yi)追(zhui)查确认，这就是(shi)实质性(xing)审核。对于这个阶段(duan)，除了一般意义上(shang)的法律法规(gui)明确规(gui)定(ding)的审核要求外，还需要结合在(zai)这个审核时点当中的特殊要求来(lai)做(zuo)判断。

第二，从申报(bao)时点再往前倒(dao)推，到企(qi)业报(bao)证监局做(zuo)辅导备案、一直到中介机构接触企(qi)业做(zuo)规(gui)范化辅导的这个阶段(duan)。我认为在(zai)这个阶段(duan)去讨论怎样的企(qi)业是(shi)一家(jia)合格的企(qi)业会更有(you)价值。在(zai)这个阶段(duan)，我们会陪(pei)伴企(qi)业1-3年甚至更长(chang)的时间(jian)，共同(tong)去成长(chang)、去规(gui)范，从而实现真(zhen)正意义上(shang)的合格。

那么这个“合格”，我觉得需要从几个维(wei)度上(shang)做(zuo)分析判断。

一是(shi)公司所处的行业。这是(shi)我们去定(ding)义其是(shi)否(fou)合格的前提条件，对于一些现阶段(duan)被(bei)限(xian)制上(shang)市的行业，例如白(bai)酒、宗教(jiao)类、新冠(guan)防疫等行业，是(shi)明确做(zuo)出限(xian)制的；对于其他未被(bei)限(xian)制的行业，需要考虑其所适合的上(shang)市板块，例如主板对应的是(shi)大盘蓝筹，那么就要求企(qi)业是(shi)行业龙(long)头，科创板要求企(qi)业符合科创属性(xing)，需要具有(you)“硬科技”实力，创业板要求“三创四(si)新”并且有(you)负面(mian)行业清单，北交所则支持专精特新中小企(qi)业。

二是(shi)企(qi)业的盈利能力。尽管目前注册制放(fang)开(kai)了对于盈利的绝(jue)对限(xian)制，但从目前科创板暂停第五套审核标准的角(jiao)度来(lai)看(kan)，盈利能力还是(shi)当前审核关注的重点。

在(zai)法规(gui)当中，对于盈利能力是(shi)有(you)明确申报(bao)标准的，这是(shi)申报(bao)的底(di)线要求，实际的项(xiang)目执行过程中，还要结合审核现状、行业发展情况及公司的特殊性(xing)进(jin)行综合考虑。

而作为投行，我们更为关注的是(shi)申报(bao)期内公司的业绩(ji)变动趋势，以(yi)及申报(bao)期最后一年公司的利润情况。对于科创板，如果(guo)申报(bao)公司在(zai)报(bao)告期内保持业绩(ji)增长(chang)的趋势，并且申报(bao)期最后一年净利润有(you)六千万以(yi)上(shang)，那我们认为企(qi)业在(zai)业绩(ji)上(shang)是(shi)满足申报(bao)条件的，否(fou)则就需要结合很(hen)多其他因素来(lai)进(jin)行综合考虑。

第三，在(zai)对公司盈利水平有(you)了合理预期的基础(chu)上(shang)，我们就需要结合审核的各项(xiang)具体要求，判断公司在(zai)财务、法律方面(mian)，是(shi)否(fou)满足审核的各种(zhong)细节(jie)要求。

财务规(gui)范性(xing)方面(mian)，我们需要对每个财务报(bao)表的科目做(zuo)穿行、细节(jie)测(ce)试，例如需要从公司业务特性(xing)角(jiao)度出发，了解其收入(ru)模式(shi)；需要公司提供现有(you)的销售业务相关制度、合同(tong)、签收或验收单据、银行流水、开(kai)具的发票(piao)、公司记账凭(ping)证、报(bao)税(shui)信息等等，去判断公司在(zai)这方面(mian)是(shi)否(fou)做(zuo)到财务内控(kong)健全、稳健、有(you)效(xiao)。由于每个企(qi)业的成长(chang)路(lu)径不一样，实控(kong)人、管理层对于企(qi)业经营的理念不一样，这其实是(shi)一个差异性(xing)非常大的点。

从我们做(zuo)初步尽调的很(hen)多企(qi)业观察来(lai)看(kan)，绝(jue)大部(bu)分还未经过规(gui)范化辅导的企(qi)业，离真(zhen)正合格还有(you)很(hen)大差距，这就需要投行和会计师一起对公司做(zuo)综合判断以(yi)及整改，帮助企(qi)业建立健全完善的内控(kong)体系并且有(you)效(xiao)执行。

在(zai)这个点上(shang)，我认为合格的标准不是(shi)企(qi)业一开(kai)始(shi)就有(you)多规(gui)范，而是(shi)企(qi)业实控(kong)人、领导层有(you)能力、有(you)决心(xin)、有(you)执行力，愿意听取中介机构的专业意见，把规(gui)范化的要求落实整改到位(wei)。

财务规(gui)范是(shi)一个漫长(chang)的过程，但法律的规(gui)范性(xing)问题，则是(shi)0和1的问题了。对于存在(zai)明确法规(gui)限(xian)制的，则只能以(yi)“时间(jian)换空间(jian)”的方式(shi)来(lai)解决。例如申报(bao)公司最近(jin)三年不能有(you)重大违法违规(gui)行为，如果(guo)公司涉及一项(xiang)重大安全事故致多人死亡且公司收到了重大违法的处罚通知书，那自刑罚执行完毕起至少需要运行三年，才能满足申报(bao)的要求。

因此在(zai)法律合规(gui)性(xing)方面(mian)，需要从申报(bao)要求出发，由律师出具专业法律意见，券商出具保荐意见做(zuo)出判断；对于法规(gui)没(mei)有(you)明确规(gui)定(ding)的，则需要有(you)权部(bu)门出具认定(ding)意见。

总的来(lai)说(shuo)，判断企(qi)业是(shi)否(fou)是(shi)一家(jia)合格的上(shang)市企(qi)业，需要结合企(qi)业所处的上(shang)市阶段(duan)做(zuo)判断。主要有(you)三大分析维(wei)度，一是(shi)其所处的行业决定(ding)了其需要遵循的合格标准；在(zai)行业基础(chu)上(shang)，业务和盈利能力是(shi)首要需要考虑的因素；其次是(shi)财务及法律的规(gui)范性(xing)。

参(can)考同(tong)行估值倍数是(shi)最直接简(jian)单的判断

全景网：如何评估一家(jia)企(qi)业的潜在(zai)上(shang)市价值？

冉洲舟(zhou)：企(qi)业的潜在(zai)上(shang)市价值最主要看(kan)两大方面(mian)，分别是(shi)市值和融资(zi)能力的拓展。

IPO审核关注的是(shi)企(qi)业飞(fei)不飞(fei)得动，而投资(zi)者更关心(xin)的是(shi)能飞(fei)多高，即市值能去到多高，这就涉及价值评判了。我认为最主要还是(shi)得区分公司所处的赛道，以(yi)及这个赛道的估值逻辑，其次是(shi)公司的核心(xin)竞争力、未来(lai)业务增长(chang)的潜力。

最为直接和简(jian)单的标准，就是(shi)参(can)考同(tong)行业公司的估值倍数做(zuo)判断，例如选取同(tong)行业的市盈率(lu)、市销率(lu)、市净率(lu)等等。对于一般的传(chuan)统行业，上(shang)市前如果(guo)引入(ru)外部(bu)投资(zi)者，市盈率(lu)能去到15倍都(dou)算不错了，如果(guo)上(shang)市后市盈率(lu)能超过30倍，对于按1元/股出资(zi)的原始(shi)股东，收益更是(shi)成倍放(fang)大。

从公司的角(jiao)度看(kan)，上(shang)市之后，公司的直接融资(zi)渠道有(you)了更多的工具进(jin)行选择，比如非公开(kai)发行、可转换公司债券等工具进(jin)行再融资(zi)，或通过市场化的方式(shi)进(jin)行并购重组；从间(jian)接融资(zi)渠道来(lai)看(kan)，上(shang)市后公司资(zi)质和市值的提升(sheng)，对于银行借款也会有(you)更为优惠(hui)的政策，这对于企(qi)业的发展价值也是(shi)难以(yi)衡(heng)量的。

保荐机构需具备全方位(wei)服务与专业执业能力

全景网：随着IPO保荐业务市场竞争越来(lai)越激烈，企(qi)业可选的保荐机构越来(lai)越多，您觉得一家(jia)保荐机构应当具备哪些特质，才能够在(zai)从竞争当中脱颖而出？

冉洲舟(zhou)：我认为保荐机构要脱颖而出，可能有(you)如下几个方面(mian)要做(zuo)好(hao)：

（1）保荐机构是(shi)否(fou)具备全方位(wei)服务能力。

由于现在(zai)对IPO项(xiang)目的承揽已经越来(lai)越早(zao)，我们很(hen)多储(chu)备项(xiang)目可能在(zai)企(qi)业刚盈利或者微(wei)利的阶段(duan)已经介入(ru)，需要陪(pei)伴企(qi)业度过成长(chang)阶段(duan)一直到上(shang)市后。这个过程中，更加(jia)考验一家(jia)保荐机构是(shi)否(fou)有(you)全方位(wei)服务的能力。

首先(xian)，前期需要保荐机构投行团(tuan)队能够提供专业化的服务，帮助企(qi)业解决上(shang)市审核的关键性(xing)障碍，实现规(gui)范运作，同(tong)时可能也需要为企(qi)业提供一些投融资(zi)服务，切(qie)实为企(qi)业提供前期发展的支持。

其次，在(zai)上(shang)市过程中，投行的专业度是(shi)为企(qi)业上(shang)市保驾(jia)护(hu)航(hang)的重要因素，包括项(xiang)目组是(shi)否(fou)有(you)丰富的上(shang)市项(xiang)目经验，是(shi)否(fou)具备足够的专业能力，是(shi)否(fou)拥有(you)强烈的责任(ren)心(xin)等。毕竟具体项(xiang)目的执行还是(shi)在(zai)项(xiang)目组的每一个人，因此投行团(tuan)队的表现是(shi)至关重要的。

再次，在(zai)发行阶段(duan)，保荐机构的其他部(bu)门，包括研究所对公司发行估值提供的投价报(bao)告，资(zi)本市场部(bu)门对于具有(you)报(bao)价资(zi)格的机构投资(zi)者的沟通能力，都(dou)会影响企(qi)业的发行市值，我认为大型综合性(xing)券商在(zai)这方面(mian)的优势会更加(jia)明显(xian)。

最后，在(zai)企(qi)业上(shang)市后，其实也有(you)很(hen)多业务对接，包括融券业务、并购重组业务等等，这些都(dou)属于全方位(wei)服务能力的体现，只有(you)综合满足企(qi)业的需要，才能够为企(qi)业提供更优质全面(mian)的服务。

（2）保荐机构业务团(tuan)队的执业能力及经验。

投行其实是(shi)一个需要长(chang)期经验积累的行业，投行业务团(tuan)队是(shi)否(fou)具有(you)足够的项(xiang)目经验，是(shi)否(fou)有(you)强烈的责任(ren)心(xin)和执行力，对于企(qi)业至关重要。其次，在(zai)和企(qi)业长(chang)期相处的过程中逐渐(jian)形成的信任(ren)感和认同(tong)感，也往往会形成口(kou)碑，在(zai)中介机构和发行人之间(jian)传(chuan)递。

IPO项(xiang)目周期平均3-5年 需多途(tu)径平滑收入(ru)

全景网：保荐项(xiang)目一般周期都(dou)比较长(chang)，过程中需要投入(ru)大量的精力和成本，有(you)时候可能还会因为各种(zhong)各样的原因导致项(xiang)目最终无法实现IPO。那么保荐机构如何平衡(heng)项(xiang)目的投入(ru)与产出之间(jian)的关系？

冉洲舟(zhou)：投行以(yi)前有(you)一句话，叫“三年不开(kai)张(zhang)，开(kai)张(zhang)吃三年”，客(ke)观上(shang)对投行业务的收入(ru)进(jin)行了一定(ding)的反映。

对于一个项(xiang)目的执行周期，我们可以(yi)从目前统计的数据来(lai)一窥端倪。2023年1-11月，主板上(shang)市企(qi)业的审核周期，从申报(bao)到发行上(shang)市完成，大概230天；科创板大概400天；创业板大概690天；北交所大概260天。这还只是(shi)从企(qi)业申报(bao)的时间(jian)开(kai)始(shi)算，如果(guo)加(jia)上(shang)前期对企(qi)业的初期尽调以(yi)及规(gui)范辅导，这个周期还要增加(jia)1-3年时间(jian)不等。所以(yi)一个项(xiang)目的周期，平均都(dou)是(shi)3-5年，这对投行项(xiang)目团(tuan)队来(lai)说(shuo)确实面(mian)临很(hen)大的压(ya)力。

首先(xian)，我觉得在(zai)IPO项(xiang)目的储(chu)备方面(mian)，需要通过积累早(zao)期的项(xiang)目资(zi)源，来(lai)实现申报(bao)项(xiang)目在(zai)不同(tong)年度的平滑。其次，再融资(zi)项(xiang)目的周期大概在(zai)半年到一年左右，那么在(zai)项(xiang)目类型的选择上(shang)，除了IPO以(yi)外，可以(yi)争取执行这样较为短平快的项(xiang)目。再次，我觉得对于投行个人而言，如何平衡(heng)投入(ru)与产出，监管要求也已经给出了部(bu)分答(da)案，投行给予个人的薪酬明确要求不能与项(xiang)目产出直接挂(gua)钩，需要综合考量收入(ru)贡献、合规(gui)性(xing)、执业质量等，同(tong)时还有(you)奖金递延制度，这对于投行人来(lai)说(shuo)也是(shi)一种(zhong)收入(ru)平滑。

投行转向“地(di)区+行业”模式(shi)

全景网：有(you)时候一个保荐项(xiang)目团(tuan)队需要同(tong)时兼顾多个不同(tong)行业的不同(tong)项(xiang)目，项(xiang)目团(tuan)队如何做(zuo)到同(tong)时快速(su)深入(ru)理解不同(tong)项(xiang)目公司的产品和技术，把握项(xiang)目所处行业的发展趋势？

冉洲舟(zhou)：以(yi)前的投行是(shi)以(yi)区域团(tuan)队为主，现在(zai)更多的投行已转向以(yi)“地(di)区+行业”的模式(shi)，既有(you)区域业务团(tuan)队，又有(you)以(yi)行业业务为主的团(tuan)队，在(zai)这种(zhong)模式(shi)下，能更好(hao)地(di)渗透下沉业务，实现业务的全覆(fu)盖(gai)。

如何快速(su)理解不同(tong)行业、不同(tong)项(xiang)目的产品和技术，其实是(shi)非常重要的内容。一方面(mian)，依(yi)赖于团(tuan)队对行业的长(chang)期学习积累，以(yi)及与该行业相关企(qi)业的长(chang)期接触，从而形成对行业的系统性(xing)认知。

另(ling)一方面(mian)，如果(guo)是(shi)一个完全陌生的行业，则需要快速(su)学习并理解该行业的业务逻辑。我个人的经验是(shi)，需要对该行业的专业报(bao)告进(jin)行搜集整理及学习，既包括行业主管部(bu)门、行业专业研究机构出具的报(bao)告，以(yi)及券商研究所出具的报(bao)告，也包括同(tong)行业可比公司的财务数据、年报(bao)、招股书等等。在(zai)构建了对于行业的基本概念之后，再搞(gao)清楚公司处在(zai)行业的哪个环节(jie)、这个环节(jie)的市场空间(jian)、上(shang)下游主要客(ke)户供应商，以(yi)及这个细分市场的核心(xin)竞争点和壁垒等等，从而构建对该公司的完整的画(hua)像，之后再就市场、订(ding)单、核心(xin)技术等内容，以(yi)及与企(qi)业、行业专家(jia)、投资(zi)机构等进(jin)行长(chang)期深入(ru)的沟通，从而对行业形成较为深刻的认知。

中介机构之间(jian)是(shi)战(zhan)友关系

全景网：你觉得企(qi)业在(zai)上(shang)市过程中，保荐机构、会计师事务所、律师事务所三者之间(jian)分别扮(ban)演的是(shi)什么角(jiao)色？三者之间(jian)的合作关系是(shi)什么样的？

冉洲舟(zhou)：三家(jia)机构都(dou)是(shi)上(shang)市过程中不可或缺的重要机构，我认为保荐机构需要对上(shang)市的全局做(zuo)把控(kong)，不单涉及财务、法律，还涉及业务逻辑、公司估值、时间(jian)进(jin)度、和监管部(bu)门的直接沟通、以(yi)及发行承销工作等等，因此保荐机构承担的责任(ren)最多。无论是(shi)财务还是(shi)法律出了问题，保荐机构一般都(dou)逃不了挨罚。

会计师的工作量非常大，财务的方方面(mian)面(mian)，每个科目的细节(jie)都(dou)需要会计师付出大量的时间(jian)、精力，每个项(xiang)目上(shang)，会计师的工作人数都(dou)是(shi)最多的；律师则承担的是(shi)发表法律意见的责任(ren)，对于每一项(xiang)法律事项(xiang)，都(dou)需要律师提出专业的法律意见和规(gui)范要求。

三家(jia)中介机构之间(jian)，我认为是(shi)战(zhan)友的关系。一个好(hao)的项(xiang)目，一定(ding)是(shi)三家(jia)机构在(zai)各自擅长(chang)的领域发挥专业知识，相互(hu)配合，互(hu)相尊(zun)重去实现的。其实在(zai)项(xiang)目执行过程中，我们也会遇到几家(jia)中介机构对于部(bu)分事项(xiang)处理有(you)争议的情况，但理越辨越明，这对于后面(mian)上(shang)市审核通过其实是(shi)一件好(hao)事。

全景网：当前全面(mian)注册制的改革推进(jin)，让保荐代表人在(zai)企(qi)业IPO过程中承担的职(zhi)责有(you)哪些变化？保荐代表人如何应对注册制下的新挑战(zhan)？

冉洲舟(zhou)：我觉得挑战(zhan)更大，责任(ren)也更重了。

2023年IPO节(jie)奏放(fang)缓非常明显(xian)，我们统计了2023年1-8月和9-11月的审核情况。审核数量方面(mian)，1-8月主板上(shang)会审核75家(jia)，9-11月16家(jia)；科创板1-8月36家(jia)，9-11月2家(jia)；创业板1-8月103家(jia)，9-11月8家(jia)。注册批(pi)文方面(mian)，9月份以(yi)来(lai)，基本上(shang)每周2家(jia)批(pi)文的速(su)度，同(tong)时终止(zhi)每周4家(jia)左右，而以(yi)往每周发批(pi)文基本都(dou)在(zai)4家(jia)以(yi)上(shang)。

这无疑对保荐机构提出了更高的要求，我认为只有(you)更为细致、谨慎、专业，才能胜任(ren)当前形势下的审核要求。一方面(mian)要和保荐项(xiang)目进(jin)行切(qie)实有(you)效(xiao)的沟通，将审核现状沟通到位(wei)，让企(qi)业对于该整改的事项(xiang)积极做(zuo)到位(wei)；另(ling)一方面(mian)，保荐机构也要和审核机构保持积极有(you)效(xiao)的沟通，确认最新的审核要求。