牟一(yi)凌：未来15年，上游资源(yuan)品会成(cheng)为最好的投资,房地产(chan),制造业,中国

2024年初，市场非常关注上游资源(yuan)股，那么究竟在投资什么？牟一(yi)凌认为实际是在投资中国经济结构的转型(xing)。

牟一(yi)凌表示，过去十几年房地产(chan)发展最好，相关的制造业和消费成(cheng)为做多房地产(chan)最好的工具；现在随着房地产(chan)去金融化，制造业发展成(cheng)为重心，相关资源(yuan)品将成(cheng)为未来最好的投资。

牟一(yi)凌在4月份研报中也指出，实物资产(chan)正在崛起。美国制造业和房地产(chan)重新强于服务业，这(zhe)会让实物资产(chan)相较金融资产(chan)更为有利，资源(yuan)品进(jin)入经济好讲供需经济弱看货币的顺风阶段。

此前3月份的一(yi)场对话中，牟一(yi)凌也表示，实物资产(chan)有很多，股票(piao)里面最接近(jin)实物资产(chan)的就是资源(yuan)股。目前上游行业盈利已经占上市公司非金融企业的20%以上，但市值占比(bi)不(bu)足(zu)9%，这(zhe)就是新时期(qi)的硬资产(chan)。

整体来看，在实物需求具有韧性甚至(zhi)潜在向上弹性情况下(xia)，资源(yuan)品的供给约束将为该类股票(piao)带来超越一(yi)般(ban)红利资产(chan)的弹性。

以下(xia)是投资作业本课代表（微信(xin)ID：touzizuoyeben）整理的牟一(yi)凌在会上发表的精华(hua)内容，分享给大家：

未来十五年，上游资源(yuan)品成(cheng)最好标的

我(wo)先提出结论，在过去的十年或(huo)十五年中，中国的房地产(chan)是发展最重要的部门，但房地产(chan)本身并不(bu)是最好的投资标的。在过去的十五年里，消费和制造，特别是高端消费，才是做多房地产(chan)最好的工具。

未来十五年，中国可能更多地以制造业发展为主，这(zhe)与全(quan)球趋势相呼应。这(zhe)意味着广义的制造业上市公司可能不(bu)再是最好的投资标的。围绕(rao)制造业的领域，就像当年的消费和制造受益于房地产(chan)一(yi)样，将成(cheng)为最好的投资标的，它们是上游的资源(yuan)品。这(zhe)是我(wo)的核心结论。

供给侧只(zhi)是问(wen)题(ti)的开始，市场关注的是需求结构发生变化

这(zhe)一(yi)轮上游周期(qi)最初有一(yi)个(ge)事情是供给侧改革，我(wo)并没有过多强调。因为现在一(yi)提到(dao)供给侧，许(xu)多人仍(reng)然停(ting)留在三年前的理解上。供给侧改革只(zhi)是问(wen)题(ti)的开始。

当前供给受约束已经形成(cheng)共识，这(zhe)不(bu)是今天讨论的重点(dian)。

在过去的一(yi)两年中，市场关注的另(ling)一(yi)个(ge)问(wen)题(ti)是，我(wo)承认供给有约束，但是需求怎么办(ban)？大家的问(wen)题(ti)永远是你怎么看需求，而现在大家的需求又(you)变了，需求结构已经发生变化。

当未来你再讨论经济复苏的时候，我(wo)永远会问(wen)这(zhe)样一(yi)个(ge)问(wen)题(ti)，就是经济的复苏它长什么样子，这(zhe)就是需求结构的变化。

在2008年以前中国是跟全(quan)球融入在一(yi)起的（很多分析师当时没海外(wai)背景也在研究海外(wai)的事情），但2009年之后或(huo)者是2010年之后，我(wo)们却越来越多的聚焦于国内（虽然海外(wai)背景回来的人越来越多，但是大家却越来越讲国内）。

2016年之后我(wo)们都聚焦于国内，肯(ken)定是出现了一(yi)股非常强大的力量，它主导了国内上市公司的基(ji)本面。只(zhi)有在这(zhe)样的力量下(xia)，海外(wai)的扰动(dong)就会显得没有那么重要。

我(wo)的答案(an)其(qi)实很简单，就是房地产(chan)。

过去房地产(chan)金融化，带动(dong)制造业和消费的扩(kuo)张

我(wo)们仔细去看2010年之后的地产(chan)，哪怕(pa)2016到(dao)2019年地产(chan)复苏，房地产(chan)的销售面积已经没有比(bi)2010年之前高，或(huo)者那一(yi)段时间已经达峰了。在2010年到(dao)2020年，涨的最多的是什么？其(qi)实是价格。

所谓的在北上广深买房赚了大量钱(qian)的神话故事，一(yi)般(ban)都是从2007、2008年之后开始的。原(yuan)因很简单，就是房地产(chan)在2009年或(huo)2010年之后逐步进(jin)入了这(zhe)样一(yi)个(ge)境地，它金融化了。

"房住不(bu)炒(chao)"，这(zhe)里的房地产(chan)被视为实物资产(chan)，同样，海外(wai)许(xu)多对房地产(chan)的分类，人们会认为它是在居民(min)的非金融资产(chan)中。

但无疑，在2010年之后，中国的房地产(chan)市场成(cheng)为中国最重要的金融资产(chan)，它是资产(chan)负债(zhai)表扩(kuo)张的工具，是地方政府土(tu)地出让金的主要来源(yuan)，也是居民(min)最重要的财产(chan)部门。

地产(chan)在过去十年有这(zhe)样一(yi)个(ge)特点(dian)，自己的增加值率没有那么高。钢筋水泥(ni)是传统经济，但是地产(chan)却能带来一(yi)系列附加值高的行业，这(zhe)也是房地产(chan)的作用，比(bi)如我(wo)们的消费服务业升级，甚至(zhi)是我(wo)们在制造业上有更多的购买能力。

2010年到(dao)2020年，中国（由地产(chan)建筑业起来的）工业部门的增速在经济中是在放缓的，其(qi)他行业增速反而越来越高。而中国在2010年到(dao)2020年这(zhe)段时间，全(quan)社会的增加值率开始出现明显上升。

因此，我(wo)们的整体杠杆率围绕(rao)房地产(chan)资产(chan)扩(kuo)张。从2008-2009年开始，房价成(cheng)为最重要的指标。

在2007年到(dao)2010年，中国的经济结构没有出现变化。我(wo)们以重化工业发展为主，但经济增长下(xia)了台阶。大宗商品需求下(xia)降，但一(yi)个(ge)单位中国GDP的增长仍(reng)然需要0.3个(ge)单位的采矿业。

但在2010年到(dao)2020年这(zhe)段时间，中国增长最快的行业先后变成(cheng)了食品制造及烟草加工、研究与实验室发展、综合技术服务、信(xin)息传输(shu)、计(ji)算机软件服务。

地方政府有钱(qian)了，老百姓有钱(qian)了，我(wo)们的财富可以支撑更多的消费。甚至(zhi)我(wo)们的消费电子有这(zhe)么多购买力，也是资产(chan)扩(kuo)张的一(yi)部分，牵涉到(dao)了制造业的利润。

这(zhe)段时间中国的制造业在经济中的占比(bi)下(xia)降，但是制造业的上市公司的利润占比(bi)却从28%上升到(dao)了55%都是靠中间环节的利润的扩(kuo)张。

这(zhe)十年（2010-2020年）也导致了一(yi)个(ge)现象，大宗商品股票(piao)、上游资源(yuan)品股票(piao)被认为是夕阳产(chan)业，这(zhe)是非常合乎逻辑的。

不(bu)仅因为供给，从2010年到(dao)2020年，经济每增长一(yi)个(ge)单位，对你的需求越来越小。2016年到(dao)2019年，即使有供给侧改革的情况下(xia)，买煤炭的投资者跑不(bu)过买白酒和中下(xia)游制造的投资者。

那个(ge)时候中国还在扩(kuo)张，房地产(chan)还在金融化，中间环节的利润还在扩(kuo)张，消费还在升级。

但是进(jin)入2021年到(dao)2022年之后，随着中国发展高端制造业以及房住不(bu)炒(chao)这(zhe)个(ge)事儿变了，单位GDP消耗的资源(yuan)重新开始反弹，你还能说上游是一(yi)个(ge)夕阳产(chan)业吗？

有人说两会时说要降GDP能耗。我(wo)开玩笑说，最好的方法就是如果能够(gou)刺激房地产(chan)房价全(quan)面复苏，单位GDP的能耗就自然下(xia)降了。

2016到(dao)2019年中国没有任何能耗的管控，但是我(wo)们却看到(dao)中国单位GDP的能耗出现了稳步的下(xia)降。最新的数据显示去年已经出现了一(yi)个(ge)明显上升趋势。

所以说过去十年谁是最受益的？一(yi)个(ge)是之前房地产(chan)发展时，我(wo)们提到(dao)的制造业，为什么有那么多大家专注于制造业投资的成(cheng)长类经历，非常合逻辑。在整个(ge)上市公司的利润中，制造业的占比(bi)在系统性地扩(kuo)张，成(cheng)长股就在(制作业)这(zhe)里。

同样的是消费，为什么在2010年之前我(wo)们去看报告都是讲的是中国人均量的增长。但2010年之后大家慢慢的专注于定价权三个(ge)字，专注于毛利率、销售净利率三个(ge)字，跟整个(ge)资产(chan)负债(zhai)表的的扩(kuo)张其(qi)实有很大的关系。

中国现在制造业的活动(dong)已经是十年来最强的了，为什么呢？因为在过去十年，房地产(chan)虽然为制造业提供了补贴，但一(yi)定程度抑制了制造业的供给。中国的国债(zhai)收益率在2010年之前很长时间就是比(bi)美债(zhai)要较低的。

我(wo)们是进(jin)入了2010年之后，中国的债(zhai)券(quan)利率才比(bi)美债(zhai)要高，只(zhi)是最近(jin)又(you)颠倒(dao)过来了。房地产(chan)能支撑那么高的资金回报，制造业支撑不(bu)起，这(zhe)时资金流从制造业流向了房地产(chan)。

所以在2010年到(dao)2020年这(zhe)段时间，制造业其(qi)实是被一(yi)定程度抑制了供给，却提供了需求。现在资金全(quan)部回到(dao)了制造业，当然这(zhe)也导致了一(yi)个(ge)事儿，中国的制造业可以更强地去往外(wai)部去生产(chan)。

经济转型(xing)已经发生

由于时间关系，我(wo)们简单再推演(yan)一(yi)下(xia)未来，现在全(quan)球制造活动(dong)已经在修复，甚至(zhi)如果我(wo)们从全(quan)球资本品的投资周期(qi)来看，中国最新的数据上已经发现资本品的出口已经在增加了。我(wo)们在2021年的时候，绿地投资在全(quan)球见底(di)，2022年回升，领先三年左右。中国的设备投资，基(ji)本上也开始在恢复。

有人说这(zhe)是全(quan)球的需求，大家要严(yan)格区分制造业国家的内需和外(wai)需，过去的很多东西只(zhi)是我(wo)们金融化带来的一(yi)堆(dui)利润而已，甚至(zhi)现在我(wo)相信(xin)大家也没有比(bi)去年喝更少的酒，但是，是不(bu)是品牌的消费，不(bu)一(yi)定，所以内需的量也保(bao)持(chi)住了。

从长远来看，制造业能不(bu)能赚钱(qian)？历史上，1932至(zhi)1933年的美国，作为全(quan)球制造业大国，面临产(chan)能过剩和股票(piao)回报率低的问(wen)题(ti)，全(quan)球股市都在涨，只(zhi)有它在跌。制造业国家在赶超时间内，资本回报不(bu)高，1945年之前美股回报率不(bu)高，20年的上涨都全(quan)部吐了回来。

但是在五年维度内，国运和股票(piao)的表现一(yi)点(dian)关系没有，50年（维度）才有关系。

1939年之后美国会告诉你，他在1939年之前一(yi)直在制造升级，哪怕(pa)面对较低的资本回报的价值。所以我(wo)认为我(wo)们的经济转型(xing)已经在发生，房地产(chan)去金融化这(zhe)个(ge)事儿是不(bu)可逆的，整个(ge)利润往上游分配，制造业变得更强是不(bu)可逆的。

海外(wai)降息与否关系不(bu)大

海外(wai)可能降不(bu)降息都没有那么大的关系，原(yuan)因很简单，就是现在全(quan)球出现的制造业活动(dong)比(bi)服务业更强。

这(zhe)意味着，好的时候对于全(quan)球的实物需求来讲，可以讲供需，差的时候，你可以讲货币宽松。2022年到(dao)2023年期(qi)间是服务业比(bi)制造业强，所以你会发现投资大宗商品，投资上游资源(yuan)，是经济好的时候担心紧缩，经济差的时候担心的需求，但现在逆转过来了。

实物资产(chan)价格会系统性上升

时间有限(xian)，总结下(xia)，中国在股票(piao)投资领域最重要的不(bu)等式，就是单位GDP的实物消耗增加，单位GDP的利润下(xia)降。

从全(quan)球来看，制造业活动(dong)、生产(chan)活动(dong)持(chi)续恢复，有利于中国制造大国，未来全(quan)球实物都在进(jin)入脱虚向实，实物资产(chan)的价格会系统性的上升。

中国上游的上市公司定价远远不(bu)够(gou)，他们赚了中国21%的非金融企业的利润，但是却只(zhi)有8%左右的市值。

牟一(yi)凌从业证书(shu)编号：S0100521120002

来源(yuan)：投资作业本Pro 作者王丽

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