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摘(zhai)要
核心观点：
1、资(zi)金供给曲线和融资(zi)需(xu)求曲线去(qu)解释利率的方向和幅度，其中(zhong)依然是以融资(zi)需(xu)求曲线为主要出发(fa)点，经济的名(ming)义经济增长速度是重要的核心变量，其包含了“量”与“价”两部分(fen)因素(su)。
2、2023年下半年以来，“量”因素(su)的的代表性指(zhi)标，例如工业(ye)增加值、固定资(zi)产(chan)投资(zi)、实际(ji)GDP等都出现了企(qi)稳改(gai)善的迹象，如果从更为敏感(gan)准确的单月（两年复合）增速角度来看，上述“量”指(zhi)标的低位时点分(fen)别出现在5月、7月和二季度。
3、“价”指(zhi)标的核心代表是PPI。2023年至今15个月份(fen)中(zhong)，PPI环比为负的月份(fen)高达(da)10个，其同比虽然受(shou)制于(yu)基数效应有所(suo)波动(dong)，但是绝对价格水平毫无(wu)疑问在一路向下。
4、“量”的回升还在延续，这是可(ke)喜(xi)的，如果“价”能出现显著(zhu)改(gai)善，则会令企(qi)业(ye)营收增速出现脱离平台的加速上行，这会加快其向居(ju)民(min)收入的传导，从而令消费得以进一步提振。
5、基于(yu)对经济悲观预期(qi)而导致的债券牛市(shi)，目前应该进入一个观察期(qi)了，“量”指(zhi)标的改(gai)善已经持续了半年有余，从去(qu)年四季度开始，“价”指(zhi)标—PPI环比增速也出现了跌幅收窄的好迹象。
6、债牛是否止步只缺最后(hou)一环—“价”指(zhi)标的企(qi)稳回升，其中(zhong)环比的转正更为关键，投资(zi)者不妨更多的密(mi)切(qie)关注这个环节，我们认为距离这个时点已经不远了。
一、债牛止步只缺最后(hou)一环
2023年至今债券市(shi)场走出了一个罕见(jian)的牛市(shi)，虽然10年期(qi)国债利率只是下行了60个基点，但是创出了历史(shi)新低。众所(suo)周知，当利率创出历史(shi)新低后(hou)，无(wu)论做哪种（纵向、横向）相(xiang)对价值比较（债券与股票(piao)、债券与实体回报、债券与贷款等等），其结果一定是债券偏贵(gui)。所(suo)以在对待债券市(shi)场走势的时候更多应该着眼于(yu)方向趋势，而非幅度。
我们曾在《利率决定的供需(xu)框架》一文中(zhong)，提出资(zi)金供给曲线和融资(zi)需(xu)求曲线去(qu)解释利率的方向和幅度，其中(zhong)依然是以融资(zi)需(xu)求曲线为主要出发(fa)点，经济的名(ming)义经济增长速度是重要的核心变量，其包含了“量”与“价”两部分(fen)因素(su)。
2023年下半年以来，“量”因素(su)的的代表性指(zhi)标，例如工业(ye)增加值、固定资(zi)产(chan)投资(zi)、实际(ji)GDP等都出现了企(qi)稳改(gai)善的迹象，如果从更为敏感(gan)准确的单月（两年复合）增速角度来看，上述“量”指(zhi)标的低位时点分(fen)别出现在5月、7月和二季度。因此从“量”角度看经济，触底改(gai)善已经延续发(fa)生了，直(zhi)至今年一季度，这一趋势没有发(fa)生逆转。
但是，“价”指(zhi)标依然低迷不振，这是影(ying)响市(shi)场预期(qi)和居(ju)民(min)感(gan)受(shou)的很重要一环，相(xiang)比于(yu)“量”指(zhi)标，人(ren)们对于(yu)“价”指(zhi)标的感(gan)受(shou)度更深。
“价”指(zhi)标的核心代表是PPI。2023年至今15个月份(fen)中(zhong)，PPI环比为负的月份(fen)高达(da)10个，其同比虽然受(shou)制于(yu)基数效应有所(suo)波动(dong)，但是绝对价格水平毫无(wu)疑问在一路向下。去(qu)年下半年以来的“量”改(gai)善被“价”拖累所(suo)对冲，名(ming)义经济增长率只是艰难企(qi)稳。
从经济学传导原理来看，价格是实际(ji)经济增长的滞后(hou)性指(zhi)标，当价格出现转折变化，一般是在滞后(hou)性的确认一个周期(qi)的起步或结束。因此，以往债券市(shi)场的投资(zi)者更习(xi)惯于(yu)前瞻观察“量”指(zhi)标，因为认为“量领先于(yu)价”，但是去(qu)年下半年至今的艰难反复也令很多投资(zi)者失去(qu)了信心。在客户走访过程中(zhong)，不乏一些(xie)投资(zi)者表示，采用以往“前瞻”性的做法受(shou)伤不小，干(gan)脆滞后(hou)一些(xie)，等待价格的滞后(hou)性确认，以规避波动(dong)的风险。
从今年市(shi)场投资(zi)者对于(yu)经济的看法来看，核心焦点是消费，由于(yu)担忧(you)收入预期(qi)不稳，对于(yu)消费的回落较为担忧(you)。首(shou)先，消费与收入是同步变量，提高收入同义于(yu)提高消费，甚至同义于(yu)经济增长。居(ju)民(min)收入由工资(zi)性收入、经营性收入、财产(chan)性收入以及转移性收入四类构成，其中(zhong)工资(zi)性收入占(zhan)比超过六(liu)成（市(shi)场曾热议(yi)的财产(chan)性收入占(zhan)比只是在10%附(fu)近）。因此提高收入的根本还是增加工资(zi)性收入，其取(qu)决于(yu)企(qi)业(ye)营收的变化。当企(qi)业(ye)营收增速改(gai)善回升，从历史(shi)周期(qi)比较来看，滞后(hou)性的会传导到(dao)居(ju)民(min)工资(zi)性收入改(gai)善回升，同期(qi)消费也回升。
而企(qi)业(ye)营收是“量”与“价”的合成体，同样面临着“量”与“价”的相(xiang)互(hu)对冲。虽然去(qu)年6月份(fen)企(qi)业(ye)营收的单月增速创出低点，有所(suo)企(qi)稳，但是9月份(fen)至今基本保持在一个平台走势中(zhong)，没有呈现出明显的方向性，这主要是“量”升与“价”跌相(xiang)互(hu)对冲的结果。
“量”的回升还在延续，这是可(ke)喜(xi)的，如果“价”能出现显著(zhu)改(gai)善，则会令企(qi)业(ye)营收增速出现脱离平台的加速上行，这会加快其向居(ju)民(min)收入的传导，从而令消费得以进一步提振。
因此经济预期(qi)彻底好转的传导过程依然还需(xu)要“价”的辅助(zhu)。按照传统的“投资(zi)（生产(chan)）—PPI—企(qi)业(ye)营收—居(ju)民(min)收入（消费或经济）”的链条来看，企(qi)业(ye)营收自去(qu)年6月份(fen)以来的企(qi)稳还需(xu)要PPI指(zhi)标填一把“火”，方可(ke)更为顺畅。
现在问题的关键是“量”的改(gai)善是否能传导到(dao)“价”的改(gai)善？通货膨胀是否是经济增长的滞后(hou)性指(zhi)标？我们还是相(xiang)信的。
经济学原理告诉我们通货膨胀是经济增长的滞后(hou)性指(zhi)标。在统计局分(fen)类中(zhong)，物价也是经济周期(qi)的滞后(hou)性确认指(zhi)标。此外，从以往周期(qi)数据来看，也能看到(dao)工业(ye)增加值对于(yu)PPI的领先性、实际(ji)GDP对于(yu)GDP平减指(zhi)数的领先性。
因此，长达(da)一年以来，基于(yu)对经济悲观预期(qi)而导致的债券牛市(shi)，目前应该进入一个观察期(qi)了，“量”指(zhi)标的改(gai)善已经持续了半年有余，从去(qu)年四季度开始，“价”指(zhi)标—PPI环比增速也出现了跌幅收窄的好迹象，3月份(fen)其环比跌幅为-0.1%。如果这一态势延续，我们会看到(dao)“价”指(zhi)标的企(qi)稳回升，不仅是同比意义上的回升，更重要的是环比意义上的转正。
债牛是否止步只缺最后(hou)一环—“价”指(zhi)标的企(qi)稳回升，其中(zhong)环比的转正更为关键，投资(zi)者不妨更多的密(mi)切(qie)关注这个环节，我们认为距离这个时点已经不远了。
本文作者：董德志(zhi) S0980513100001，来源：国信宏(hong)观固收团队，原文标题：《国信宏(hong)观固收】宏(hong)观经济专题研究：债牛止步只缺最后(hou)一环》
